巴菲特投资观念——2017年致股东信(下篇)

摘要

这一部分的内容主要讲了巴菲特公司的金融业务的情况,同时他也对如何在华尔街投资这一问题给出了自己的意见,还给出了两个例子。我们能从中获得哪些启示?接下来,让我们具体看看。

金融和金融产品

目前,我们公司的租赁和租借业务是由CORT公司(负责家具租赁业务)、XTRA公司(负责半自动拖车租赁业务)以及Marmon公司(主要负责油罐车、货车、联运罐式集装箱和起重机租赁服务)具体运营。这三家公司每一个都是各自细分领域内的龙头企业。

同时,这章节中我们也会讲到克莱顿房屋公司(Clayton Homes)。克莱顿房屋公司大部分营收是从销售活动房屋的业务中获得的,但是公司旗下规模巨大的房屋按揭贷款投资组合贡献了公司大部分的净利润。去年,克莱顿房屋公司成为美国最大的房屋建造公司,共计建成42075栋房屋,占美国新建房屋总数的5%。公平地说,其他大型房屋建造企业建成房屋的实际价值远超过克莱顿房屋公司,因为这些公司主要销售现场建造的房屋,这种房屋的市场价格较高。

2015年,克莱顿房屋公司开始扩大业务规模,买下了第一家现场建造房屋的公司。2016年,克莱顿房屋公司又进行了另外两次类似的收购活动。未来,克莱顿房屋公司还将继续收购其他标的。在2017年中,预计现场建造房屋业务在克莱顿房屋公司房屋销售量中占比将达到3%以上,在销售总额占比将达到14%左右。

尽管如此,克莱顿房屋公司的业务重心将仍然放在建造活动房屋上,目前,在总费用低于15万美元的全美新建房屋市场中,活动房屋占比高达70%左右。而克莱顿房屋公司目前在活动房屋领域的市场份额约为一半,这比2003年伯克希尔·哈撒韦公司收购克莱顿房屋公司时的业绩表现有大幅提升。当时,克莱顿房屋公司在行业房屋销量排名第三,员工数量仅为6731人。如今,算上克莱顿房屋公司新收购的公司在内,整个公司的员工总数已经上升到14677人。未来,克莱顿房屋公司的员工规模还将继续扩大。

过去几年中,克莱顿房屋公司的盈利表现大幅提升,主要归功于超低的利率环境。克莱顿房屋公司发放给购房者的房屋按揭贷款主要是长期的固定利率贷款(平均贷款年限长达25年)。但是,克莱顿房屋公司自身的负债主要集中在短期信贷,这些贷款会定期重新定价。当市场利率下行时,克莱顿房屋公司从这些房屋按揭贷款投资中获得的净利润会大幅上升。通常,我们会避开这种长贷短接的商业模式,因为这种业务模式会对金融机构造成严重的问题。但是,整体来看,伯克希尔·哈撒韦公司的业绩表现对资产端利率更敏感,也就是说如果短期利率上行,伯克希尔·哈撒韦公司的合并后净利润会上升,即使克莱顿房屋公司这一部分业务的净利润会下降。

去年,对于8304例活动房屋住房按揭贷款,克莱顿房屋公司不得不收回抵押的房屋资产,约占房屋按揭贷款投资组合的2.5%。造成房屋按揭贷款违约的一部分原因是消费者人口分布因素。一般而言,克莱顿房屋公司的消费者群体是低收入家庭,这些消费者的信用评级得分较差,许多人都从事于经济陷入危机时首先受到冲击的职业。同时,许多消费者的财务状况会由于离婚或亲人离世而受到较大打击,通常高收入家庭财务状况受到此类事件的影响较小。但是,几乎这些消费者都有很强的欲望想要买房,同时这些贷款者每月需要偿还的住房按揭贷款数额也仅为587美元,这个数字包括保险费用和房产税,因此克莱顿房屋公司的业务风险在一定程度上被抵消。

同时,克莱顿房屋公司一直以来都坚持帮助有财务困难的房屋按揭贷款者渡过难关的项目。其中,最受欢迎的两个财务支持项目是贷款延期和债务豁免。去年,约有11000名房屋按揭贷款者获得了贷款延期许可,另外克莱顿房屋公司豁免了3800人应还的房屋按揭贷款,总额高达340万美元。当克莱顿房屋公司批准这些项目时,公司不会赚到任何利息或手续费收入。但是,我们发现,过去两年中,93%接受财务支持的住房按揭贷款者仍然居住在自己的住房中。尽管我们再收回抵押房屋资产方面损失了较大一笔钱,去年这方面的损失高达1.5亿美元,但是克莱顿房屋公司提供的财务支持项目最终同时帮助了公司自己和申请房屋按揭贷款的消费者。

一直以来,克莱顿房屋公司和伯克希尔·哈撒韦公司之间维持了非常良好的合作伙伴关系。凯文·克莱顿为公司带来了一流的管理层和企业文化。同时,伯克希尔·哈撒韦公司则为克莱顿房屋公司提供了无可企及的长期支持,即使经济大衰退时期活动房屋建造行业出现较大危机。当房屋建造行业其他领军企业消失后,克莱顿房屋公司不仅仅为自己的经销商提供信贷支持,也为销售竞争对手产品的经销商提供贷款。在伯克希尔·哈撒韦公司内部,我们在收购其他公司时从来不寄希望于两家公司的协同效应,但是,在克莱顿房屋公司这里,我们在收购克莱顿房屋公司后创造了非常重要的协同效应。

去年,Marmon公司的轨道车租赁业务出现了较大衰退,这将导致2017年公司整体净利润下降。2016年十二月,Marmon公司旗下车队的租用率为91%,低于去年同期租用率97%。我们在2015年从通用电气公司手中收购的大型汽车的租用率下降尤其严重。同时,Marmon公司旗下的起重机和集装箱的租用率也出现不同程度的下降。

过去一段时间内,轨道车的市场需求量出现较大波动,而这种情况未来将继续持续下去。尽管如此,我们仍然非常看好这个业务,并预计未来几年中这个业务将为我们创造良好的股权回报率。油罐车租赁业务是Marmon公司的强项。通常,人们会认为油罐车仅仅是用于运输原油,但是实际上,这种油罐车可以用于运输多种多样的货物。

未来一段时间内,我们预计将继续扩大轨道车租赁业务的规模。与此同时,Marmon公司也在进行一系列补强型并购交易,这些交易对公司财务业绩的影响将在制造、服务和零售章节中具体描述。

以下是我们旗下金融行业相关企业税前净利润的情况(不计资本利得或损失)。

巴菲特投资业务

金融行业相关企业税前净利润的情况

 

投资

以下我们列出了截止去年年底市值最大的十五大普通股投资情况。我们没有列出在卡夫亨氏公司中的持股情况,因为伯克希尔·哈撒韦公司是控股集团的一部分,因此必须使用权益法来披露这一部分投资。

目前,伯克希尔·哈撒韦公司持有卡夫亨氏公司325,442,152股股票,这些股权投资资产列入伯克希尔·哈撒韦公司的资产负债表,按照一般标准会计准则计算,这些股权投资的公允价值为153亿美元,截止去年年底市值为284亿美元。对于这部分股权资产,伯克希尔·哈撒韦公司计入的进账成本为98亿美元。

巴菲特投资业务

2016年年底市值最大的十五大普通股投资情况

注明:

  1. 不计伯克希尔·哈撒韦公司旗下子公司的养老基金持有的股票资产

  2. 这是伯克希尔·哈撒韦公司实际购买股票的成本价,也是公司计算资本所得税的根据。在一些情况下,符合一般通用会计标准的成本与实际成本不相同,这是因为根据一般通用会计标准的规定,公司对一些股票进行资产减值计提处理。

上述表格中列出的一些股票是Todd Combs或者Ted Weschler做出投资决定的,这两位与我一起管理伯克希尔·哈撒韦公司旗下的投资资产。同时,他们俩每个人独立管理的资产规模哦都超过100亿美元。通常,我会通过查看每个月的股票交易清单来了解他们做出的投资决策。在这两个人管理的总规模高达210亿美元的投资资产中,还包括总额约76亿美元的养老金资产,这些资产属于伯克希尔·哈撒韦公司旗下一些子公司。需要注意的是,这些养老金资产并没有被包括在此前列出的伯克希尔·哈撒韦公司股票持有情况列表中。

除过之前那个表格中列出的股票持有情况外,伯克希尔·哈撒韦公司还持有总额高达50亿美元的美国银行公司发行的优先股。这些优先股每年会给伯克希尔·哈撒韦公司支付3亿美元的股息红利,并附带优厚的股票权证。伯克希尔·哈撒韦公司可以再2021年9月2日之前的任何时间点上,以50亿美元的价格买入美国银行公司7亿普通股。

截止去年年底,这部分优先股附带的权证能够为伯克希尔·哈撒韦公司创造105亿美元的净利润。如果公司愿意,伯克希尔·哈撒韦公司可以使用优先股来支付权证行权时所需的50亿美元资金。

目前美国银行普通股每年的股票分红为30美分,如果美国银行普通股的股票分红在2021年之前上升至44美分以上,伯克希尔·哈撒韦公司预计将把优先股转化为普通股,并且不用支付任何现金。如果美国银行普通股的股票分红届时仍然低于44美分,伯克希尔·哈撒韦公司很可能在优先股附带的权证到期之前立即行权。

包括美国银行在内的多家伯克希尔·哈撒韦公司投资过的公司,一直以来都在回购股票。许多公司回购股票的数额相当惊人。我们非常喜欢这种股票回购,因为我们相信大多数情况下,公司回购的股票在市场中都是被低估的。毕竟,我们持有这些股票的原因也是因为我们相信这些股票被低估了。当一个公司的经营规模不断扩大,但是公司流通股数量不断下降,股东将会非常受益。

投资者应当明白,伯克希尔·哈撒韦公司账面上持有的总额高达860亿美元的”现金及等价物“中(这部分资产大部分是美国国债),其中95%的资产是伯克希尔·哈撒韦公司旗下美国注册机构持有的。因此,这些资产都不需要缴纳任何汇回税。不仅如此,剩余现金及等价物在回流至美国境内时,也只需要缴纳小额税费,因为大部分回流的净利润是在企业所得税税率较高的国家产生的,伯克希尔·哈撒韦公司已经为这些资金支付了较高的所得税。当公司将这些海外资金转回美国时,这些已经缴纳的企业所得税可以抵消美国政府征收的税费。

这些说明对于股东很重要,因为许多现金充裕的美国企业手中持有的大部分现金都滞留在企业所得税非常低的国家和地区。这些公司希望美国政府很快大幅下调对回流资金征收的税费。尽管这些企业的想法可能是对的,但是这些企业目前在运用这些资金方面受到诸多限制。也就是说,这些留在离岸市场的资金并不像在美国境内持有的现金资产那样有价值。

不过,尽管大量现金在美国境内是伯克希尔·哈撒韦公司现金资产的一个地理优势,但是另一个问题在一定程度上抵消了伯克希尔·哈撒韦公司的这种现金优势。目前,伯克希尔·哈撒韦公司旗下的大部分现金资产是由公司的多个保险子公司持有的。尽管我们仍然有许多不同的途径来投资这些现金资产,但是如果这些现金资产是由伯克希尔·哈撒韦母公司持有,我们的投资选择将不受限制。

每年,公司可以选择将大量现金从旗下的保险子公司转移至母公司手中,但是这种做法也有自身的局限性。整体来看,伯克希尔·哈撒韦公司旗下的保险子公司持有的现金资产对整个集团而言非常重要,但是如果这些现金能够由母公司持有,这些资产将能够发挥更大的价值。

有时,来自股东或媒体的言论暗示,伯克希尔·哈撒韦公司将永远持有一些股票资产。事实上,我们持有一些股票,只要我还保持健康就不准备卖掉这些股票。但是,我们并没有做出任何形式的承诺,承诺伯克希尔·哈撒韦公司将会永远持有这些可以在市场中自由交易的证券资产。

如果有人没有弄明白这个问题,可能是因为他没有认真读第11条经济学原理。从1983年以来,伯克希尔·哈撒韦公司年报中第110至第111页一直保留了这条原理。这条经济学原理涉及如何控制公司业务发展,而不是控制可以自由交易的证券资产。今年,我又给第11条经济学原理加了一条总结性陈述,以确保公司的股东明白,伯克希尔·哈撒韦公司认为任何市场中自由交易的证券资产都有可能被出售,尽管目前来看公司不太可能出售这个证券资产。

在我们结束投资这一章节之前,我想对股票分红和税费说几句话。伯克希尔·哈撒韦公司与大多数公司一样,一美元的股票分红比一美元的资本利得能够为公司创造更大的净利润。对于那些习惯性将资本利得看做提高税后收益唯一途径的股东来说,这可能有些意外。

但是,我们可以做有关一些企业净利润的简单计算。一个企业每实现一美元的资本利得,需要缴纳35美分的联邦所得税,有时这个企业还要额外缴纳当地的收入所得税。但是,对于从投资美国国内企业中获得的股票分红收入,企业需要缴纳的所得税要低得多,尽管具体的企业所得税税率取决于这个企业的性质。

对一家非保险公司来说(伯克希尔·哈撒韦就是一家非保险公司),每1美元的股息联邦税率为10.5美分。此外,如果一家非保险公司持有一家被投资公司超过20%的股份,那么每1美元的股息只需缴纳7美分的联邦税。比如,伯克希尔·哈撒韦以母公司的身份直接持有卡夫亨氏27%的股份,从中产生的大量股息适用的税率就是1美元7美分。(股息缴纳低公司税的原因在于支付股息的被投资公司已经对分发的利润缴纳了自己的公司税。)

伯克希尔·哈撒韦旗下保险子公司在股息上支付的税率要比非保险公司缴纳的税率高,虽然这个税率要远低于35%的资本利得税。财产/意外灾害保险公司对获得的大部分股息需要缴纳14%的税。但是如果保险公司持有一家位于美国的被投资公司20%的股份,那么税率会下降到11%。这就是我们今天需要学习的税务课。

 

“下注”(你的资金如何进入华尔街)

这部分内容中,我首先会告诉你一笔我在9年前做出的投资,然后分享一些在投资上的观点。作为一名初学者,我想简单的描述一下Long Bets,这是一家在我投资中起到了一定作用的独特机构。

Long Bets是由亚马逊的杰夫-贝佐斯(Jeff Bezos)资助成立的,是一个管理长期赌注的非盈利组织。为加入赌注,“赌点提出者”在Longbets.org网站上提出一个命题,很久后,这个命题将会被证明是对还是错。在提出命题后,他们会等待一个持相反观点的人在赌局的另外一端下注。当一名“怀疑者”站出来时,赌局的双方会各自指定一家慈善组织作为他们赌局获胜的受益人;在Long Bets上下注,然后在Long Bets网站上写一篇短文来为命题辩护。当赌局结束时,Long Bets会支付获胜的慈善组织。

Long Bets很有意思,下面就是两个例子。

2002年,企业家米切尔-卡普尔(Mitch Kapor)宣称,“到2029年时,没有任何电脑——或是机器智能——能通过图灵测试”。图灵测试能判断计算机是否具有人类思维能力。发明家雷-库兹威尔(Ray Kurzweil)采取了相反的观点。双方对各自的观点押下了10000美元的赌注。我不知道谁能赢得赌注,但是我相信电脑是不会复制查理(此处指笨蛋)的。

同一年,微软的克雷格·蒙迪(Craig Mundie)称到2030年,无人驾驶飞机将会运送乘客。而谷歌的埃里克·施密特(Eric Schmidt)则持相反的观点。他们二人各自的赌注为1000美金。最近,我提出加入埃里克的赌注,他迅速把1000美元的赌注给了我500美元。

现在,说说我自己的赌注和历史。在2005年伯克希尔·哈撒韦公司的年报中,我指出,从整体来看,由专业人员进行的主动投资管理,在多年的时间内表现会落后于选择被动投资的业余人员。我解释道,一系列“帮助者”(指职业投资管理人)向他们客户征收的大量费用,从整体来看,比起那些选择投资低成本指数基金的业余人员来说,会让他们客户的表现更糟糕。

随后,我下了50万美元的赌注,称在一段很长的时间内,任何一名职业投资人可以选择至少5只对冲基金(那种很受欢迎并且费用很高的投资工具),在这段很长的时间内,职业投资人选择对冲基金的表现会落后于只收取象征性费用的标普500指数基金的表现。我提出赌注期限为10年,并点名低成本的Vanguard S&P基金来证明我的赌注。随后,我充满期待的等待着各个基金经理(他们可以把自己管理的基金包括在5只基金内)蜂涌而来,来为他们的职业提供辩护。毕竟是这些基金经理催促着客户给他们的能力下了几十亿美元的赌注。既然这样,他们就不应该害怕把自己的钱拿出来一点,和我玩这个赌注。

随之而来的是寂静之声。数千名职业投资经理人通过兜售他们选股的能力累积了惊人的财富,但是却只有一名职业投资经理人——泰德-西德斯(Ted Seides)站了出来回应我的挑战。泰德是Protg Partners的联合经理人,他从有限合伙人手中筹集资金形成了基金的基金——换句话说,泰德的基金是投资了多只对冲基金的基金。

在赌注之前,我并不知道泰德,但是我喜欢他,钦佩他愿意把他的钱下注到他口中所说的地方。他对我很直接,并且在提供我两都需要的用于监测赌注的数据上,他很慎密。

在Protg Partners这一方,泰德挑选了五只基金的基金。这五只基金的表现会进行平均,然后和我选择的Vanguard S&P指数基金进行对比。泰德选择的五只基金把资金投资到了100多只对冲基金内,这意味着泰德基金的基金的表现不会因为某一个基金经理人的表现好坏受到影响。

当然,每只投资对冲基金的基金其收取的费用是分层的。在这种叠加的收费模式中,占比较大部分的费用是由对冲基金收取的;而每只投资对冲基金的基金还会因为挑选对冲基金经理人的技巧而收取额外的费用。

赌注前9年的结果如下图所示。在赌注中,我指定Girls Inc. of Omaha这个慈善组织为受益人,可以获得我赢得的赌金。如今,赌注前9年的结果肯定会让这个慈善组织迫不及待的要在明年1月份打开邮箱,这是毋庸置疑的。

巴菲特投资业务

赌注前9年的结果

 

从图中可以看出,从2008年到现在,五只基金的基金的收益率分别为8.7%,28.3%,62.8%,2.9%和7.5%,而标普指数基金的收益率为85.4%。按我与Protg Partners的协议,这五只基金的名字没有公开,但是我看了他们的年度审计报告。

截至目前,指数基金按复利计算的年度增长率为7.1%,这个收益率对一段时间内的股市来说是很典型的。这是一个很重要的事实:在赌注的这9年内,表现异常疲软的股市可能会促进对冲基金的表现,因为许多对冲基金持有大规模的“空头”仓位。相反,如果9年内股市带来很不寻常的高收益,那么这对指数基金是很有利的。

事实是,我们处于一个“中性”的环境中。在这样一个环境中,五支基金到2016年年底的按年复利计算的平均收益率仅仅为2.2%,也就是说在这五支基金中各投资100万美元到现在你会获得22万美元的利润。而指数基金的收益会高达85.4万美元。

记住,对于管理基础对冲基金的100多名经理人而言,他们每个人都有巨大的经济动机去获取最大的投资收益。此外,由于是根据基础基金的业绩表现获得业绩报酬,泰德选择的5位组合基金经理同样有动机尽可能选择最好的对冲基金经理。

我可以确定,在任何情况下,两种基金的管理人员都是诚实和聪明的人。然而,基金投资者获得的投资收益却惨淡,非常地惨淡。而且,其中所有基金和组合基金收取的巨额固定手续费(该手续费与基金的业绩表现完全无关),使经理们在过去9年里都能旱涝保收。正如戈登·盖柯(Gordon Gekko)所言:“手续费的收取从未停下。”

在我们的赌局中,对冲基金的经理从有限合伙人获得报酬。在对冲基金流行的“2/20”费率机制下,该报酬有可能达到平均水平。“2/20”费率机制是指收取2%的固定年费,即使投资出现巨大亏损,也必须支付,另外从利润中提成20%且无法追回(如果盈利年份后出现亏损年份)。在这种不公平的安排下,只要对冲基金的操盘手有能力积累大量的基金资产,并由基金经理进行管理,那么这些经理中的很多人就会变得非常富有,即使他们的投资表现不佳。

不过,我们还没有结束收费。记住,同样需要“喂饱”组合基金经理。这些经理会额外收取固定的手续费,通常为资产总额的1%。这样一来,尽管5只组合基金的整体表现不佳,但一些经理还是过了几年的好日子,并收取了“业绩”报酬。因此,我估计在过去9年里,5只组合基金获得的收益中有约60%都流向了两类基金经理的腰包!这就是他们为达成所谓业绩而给自己发放的无耻奖励。在几乎不用付出成本的情况下,数百位有限合伙人仅凭自己的力量都能轻易实现这些业绩。

在我看来,这次赌局暴露了对冲基金投资者而言令人失望的业绩表现,几乎可以肯定其在未来还会出现。赌局开始时,我在Long Bets网站上发布了一份声明,其中罗列了我这种看法的理由。以下是我的主张:

从2008年1月1日开始并于2017年12月31日截止的过去十年里,如果对业绩的衡量不包含手续费、成本和费用,则标准普尔500指数的表现将超过对冲基金的基金组合的表现。

许多非常聪明的人打算在证券市场上获得超过平均水平的投资收益,我们将其称为主动投资者。

与他们相对的是被动投资者,按照定义,他们寻求获得市场平均收益。 总的来说,他们的仓位大致接近指数基金的仓位。因此,市场的平衡方,即主动投资者也必须获得市场平均收益。然而,这些投资者承担的成本将高得多。因此,总的来说,在扣除这些成本后,他们总体的投资收益将比被动投资者差。

当大笔年费、巨额业绩报酬以及活跃交易的成本全都加入到主动投资者的费用方程时,其承担的成本就会大幅上涨。由于对冲基金收取了巨额手续费,对冲基金的基金在此基础上再收取手续费,所以对冲基金的基金特别重视该成本问题。组合基金投资于对冲基金。

有很多聪明的人参与到对冲基金的运营。但在很大程度上,他们付出的努力没有任何效果。他们高智商带来的收益并不能超过他们强加给投资者的成本。平均而言,随着时间的推移,相较于投资一组组合基金,投资低成本指数基金的投资者会获得更高收益。

这就是我的观点,现在我把它放进一个简易方程。如果A组(主动投资者)和B组(被动投资者)构成总体投资市场,而且B组扣除成本前的投资收益一定会达到平均水平,那么A组也一定会达到平均投资收益。

成本更低的一组将获胜。如果A组成本过高,其亏空将是巨大的。当然,长期来看,部分有经验的人很有可能超过标准普尔指数的表现。然而,在我的一生中,我早期发现的这类专业人士也不过十个左右罢了,只有他们能完成这一壮举。

毫无疑问,有成百上千的人我从未见过,他们的能力可与我认识的人相媲美。毕竟,跑赢大盘并非不可能。不过问题在于,大多数试图跑赢大盘的经理最终都会失败。也有很大可能请您投资的人会跟其他人一样,不能帮您获得良好的投资收益。比尔·鲁安是真正了不起的人。60年前我就认为,从长期来看,他几乎肯定能提供优秀的投资回报。他说得好:“在投资管理中,投资者的档次划分是从创新者到模仿者,再到众多的无能者。”

像部分业余爱好者一样,一些专业投资人士在短期内也会因为走运而获得高收益,这让寻找罕见的值得为其付出高报酬的高收费经理变得更为困难。如果1000位经理人在年初进行市场预测,则至少有一位经理的预测很可能在未来连续九年里都是正确的。当然,1000只猴子中也有可能出现一个貌似无所不知的预言家。但二者间仍然存在差异:幸运的猴子不会遇到人们排队找它投资的情况。

最后,有三个有关联的事实,使得成功的投资酝酿着失败。首先,良好的投资履历会吸引大量的投资资金;其次,巨额的资金总是保证投资业绩之锚:几百万的资金容易管理,几十亿的资金就不好管了;第三,由于大多数经理人的个人认识,即所管理的资金越多,收取的手续费就越多,所以他们仍然会寻求获得新的投资资金。

这三点对我来说不是什么新鲜事:1966年1月,当时我管理着4400万美元的资金。我给我的有限合伙人写了一封信,信中称:“我觉得资金规模越大越可能损害未来的投资业绩,而不是增加业绩。对我个人的投资业绩而言,这不一定成立,但对您的投资业绩就是成立的。因此,我打算BPL不再接受新的合伙人。我已经通知苏茜,如果我们有更多的孩子,就由她来为他们寻找其他合伙人。”

当华尔街人士管理数万亿美元,收取高昂手续费时,通常是经理人获得丰厚利润,而不是客户。大型和小型小投资者均应坚持投资低成本指数基金。

如果要树立一座雕像,用来纪念为美国投资者做出最大贡献的人,毫无疑问应该选择杰克·博格尔(Jack Bogle)。几十年来,杰克一直敦促投资者投资于超低成本的指数基金。在他的投资生涯中,有大量财富流向了经理人的腰包,而他所积累的财富只占到其中很小一部分。这些经理人向投资者许诺带来丰厚回报,而实际上他们根本没带来回报,或者像我们赌局中的情况,带来的回报几近于无。

早些年,杰克常常被投资管理行业嘲笑。然而,今天他欣慰地获悉,他已帮助数以百万计的投资者用自己的储蓄实现了更高的回报,否则他们获得的收益要低得多。他是他们的英雄,也是我的英雄。

多年来,经常有人请求我提供投资建议,我通常给的建议是,投资低成本的标准普尔500指数基金。值得肯定的是,我的只有中等收入水平的朋友通常都采纳了我的建议。

然而,当我把这一建议提供给超级富豪、机构或养老基金时,他们谁都没有听我的建议。相反,这些投资者会礼貌地对我的建议表示感谢,然后去听收取高额手续费经理的言论,或者许多机构会向另一种称为顾问的超级助手寻求建议。

然而,这些专业人士面临着一个问题。你能想象一个投资顾问会年复一年地告诉客户,不断增加对复制标普500指数基金的投资吗?这样做是职业自杀。然而,如果他们每年都推荐小幅改变管理策略,巨额手续费将流向这些超级助手。这些建议往往是艰涩难懂的胡扯,解释为什么流行的投资“风格”或当前的经济趋势适于进行这种改变。

有钱人习惯性地认为,自己在生活中理所应当获得最好的食物、学校教育、娱乐、住房、整形手术、体育彩票等等。他们认为,用自己的钱买到的东西应该比其他普通大众买到的更优质。

在生活中的很多方面,财富确实可以换来优质的产品或服务。因此,对金融“精英”而言,包括富有的个人、养老基金、大学捐赠基金等,他们很难恭顺地签约投资普通人只需花几千美元也能投资的金融产品或服务。富人的这种不情愿通常很流行,即使有争议的产品(在预期的基础上)明显是最好的投资选择。

我的计算表明,过去十年里,精英寻求优质投资建议造成的浪费总计超过1000亿美元。想想看:对几万亿美元的资产即使收取1%的手续费,加起来也有这么多。当然,并不是十年前将资金投入对冲基金的所有投资者都会落后于标准普尔的回报率。但我认为,我对总亏空的计算是保守的。

公职人员的养老基金遭受了很大经济损失。不幸地是,这些基金中很多都资金不足,部分原因是他们遭受了双重打击:投资表现不佳加巨额手续费。资产由此产生的亏空将由当地纳税人在未来几十年里补足。

人类的行为不会改变。富有的个人、养老基金、捐赠基金等仍然会认为,他们应该获得一些“额外”的投资建议。那些巧妙地利用了这种心理的顾问将变得非常富有。今年的魔药可能是对冲基金,明年可能又是别的什么。

有一句格言预测了夸口作出这些承诺可能带来的结果:“当一个有钱的人遇到一个有经验的人时,有经验的人最终会获得金钱,而有钱的人会带着经验离开。”

很久以前,我的姐夫荷马·罗杰斯(Homer Rogers)是一位佣金代理人,他在奥马哈的牧场工作。我问他是如何诱导农民或农场主雇佣他来帮他们把猪或牛销售给四大罐头食品公司的买家(SWIFT、Cudahy、Wilson和Armour)。毕竟,猪的情况很明确,而买家很专业,他们非常清楚牲畜究竟值多少钱。然后,我问荷马,有销售代理比其他代理做得更好吗?

荷马同情地看了我一眼说:“沃伦,你怎么卖给他们不重要,重要的是你如何告诉他们。”在牧场起作用的东西同样适用于华尔街。

最后,我要向华尔街人士伸出橄榄枝,他们中的很多人是我的好朋友。伯克希尔愿意为协助我们收购的投资银行家支付费用,甚至是高得离谱的费用。此外,因管理的投资跑赢大盘,我们已经为公司内部两位投资经理支付了大笔报酬,我们希望将来能给他们付出更高的报酬。

根据《圣经》(《以弗所书》3:18),在对华尔街讲“手续费”时,我认识到这简单的三个字所释放出能量的高度、深度、长度和宽度。当这种能量给伯克希尔带来价值的时候,我会欣然签一张大支票。

 

股东年会

去年,我们与雅虎合作,首次通过网络直播年会。感谢安迪·苏安迪和他的雅虎团队,从各方面来看此次直播很成功。有110万独立访问者实时浏览,有超过1150万访问者重播内容(诚然,其中很多重播是由只对网上直播的部分内容感兴趣的观众打开)。

伯克希尔为发起网络直播的雅虎发出了致谢邮件,邮件中包括三类人的信件摘要:有出行困难的老人,还有觉得前往奥马哈费用昂贵的节俭人士,以及由于宗教原因而不能参加周六会议的人。

网络直播使去年出席会议的人数减少至37000人(我们不能得到准确的数字),下降约10%。然而,伯克希尔公司的子公司和奥马哈的酒店和餐馆实现了巨大销售。Nebraska Furniture Mart打破了2015年的销售记录,销售增长3%。奥马哈的店铺仅一周就录得4550万美元的销售额。

从周五中午到下午5点,伯克希尔的展出单位在CenturyLink中心对外开放,吸引了12000名股东淘便宜货。今年5月5日,我们的营业时间与去年相同。请把钱带上。

年会在5月6日举行,并将再次由雅虎进行网上直播,网址是https://finance.yahoo.com/brklivestream,网络直播将在中部夏令时间上午9时开始。雅虎将在会议开始前和午休期间采访董事、经理、股东和知名人士。这些采访和会议将同声传译成普通话。

对于那些亲自参加会议的人,CenturyLink将在周六早上7:00开门,方便他们在股东电影播放前购物。电影将在8:30开始播放。问答会9:30开始,持续到下午3:30,中午午休一小时。最后,在下午3:45,我们将正式开始股东会议,会议将持续一个小时左右。由于三个代理项目的提议者将进行演示,我们将给予他们合理的时间用于陈述,所以会议会比往常稍长。

星期六上午,我们将开展第六届国际报纸投递挑战赛。目标地点仍是克雷顿之家(Clayton home)的门廊,其与投掷线的距离刚好为35英尺。在我青少年时期,我曾短暂做过送报纸的工作,我送了大概50万份报纸,所以我觉得自己很擅长这个游戏。向我挑战吧!让我难堪吧!打倒我吧!报纸大概有36到42页,你必须自己折叠它们(不许用橡皮筋)。比赛将在早晨7点45分开始,我将与十名左右的投掷手进行对决,这些投掷手由我的助手Deb Bosanek在稍早前几分钟挑选。

您的购物地点是一个19.43万平方英尺的大厅,它就在会场旁边,伯克希尔旗下的数十家子公司的产品将在这里出售。向那些为自己产品站台的伯克希尔经理们问好吧。记得看看伯灵顿北方圣太菲铁路公司(BNSF)的铁路布局图,它是为了向我们的公司致敬而设计,您和您的孩子一定会为它着迷。

我们经营的Brooks跑鞋今年还会出售会议纪念款。买一双之后,穿上它参加我们周日早晨8点举行的第四届“伯克希尔5公里”活动吧。起跑点设在CenturyLink,您可以在和会议入场券一起寄过去的《参会者指南》中看到更多相关的详细信息。参加这个比赛您就会发现自己在和伯克希尔的经理、董事和合伙人一起跑步。 (不过查理和我要多睡会儿,因为我们在周六吃了太多的软糖和花生脆)。这项活动的参赛者正在逐年增多,也帮我们创下了另一个记录。

购物区的GEICO展位配备的员工是我们公司来自全国各地的顶尖顾问。去年开会时,我们通过优惠政策创下了销售记录,销量较2015年增长21%。我预计今年我们的销量还会增长,所以请停下来问下价。

大多数情况下,GEICO会给你个股东折扣(通常为8%左右)。我们经营的51个展位中有44个都会提供这个优惠价。 (补充一点:该折扣不能和其他折扣同时使用,比如特定群体享受的折扣。)带上您已经有的折扣券再看看我们的价钱,您就会发现真的可以省好多钱。用省下的钱买我们的其他产品吧!

一定要去Bookworm看看,我们将在那里展出35本书和一些DVD,其中有一些是新出来的。我去年读过的最好的书是《Shoe Dog》,作者是耐克的菲尔·奈特。菲尔是一个非常聪明、睿智和竞争性很强的人,也是一个天生的会讲故事的人。Bookworm将展出一大批《Shoe Dog》以及杰克·博格尔撰写的经典投资书籍。

Bookworm将再次推出相关书籍,介绍伯克希尔前50年创业史的起起伏伏,未参会者可以在易贝上找到这本书,只需键入:《伯克希尔哈撒韦公司:庆祝50周年赢利伙伴关系(第二版)》。

这份报告的附件材料可以告诉您如何获得年会及其他活动的入场券,机票有时会在伯克希尔周前提价。然而我不得不承认,由于伯克希尔在美国四大航空公司进行了大量投资,我对此已经能在一定程度上容忍,甚至近乎抱有热情了。不过,如果您从很远的地方来,比较一下飞到堪萨斯城和奥马哈的成本,两座城市间有2.5小时的车程。可能飞到堪萨斯城节约的钱比较多,一对夫妻省下的钱可达1000多美元,把剩下的钱花在我们的产品上吧!

在位于72街的占地72英亩的Nebraska Furniture Mart中,我们将再次举行“伯克希尔周末”折扣价活动。要在NFM获得伯克希尔的折扣优惠,您必须在5月2日的周二和5月8日的周一之间进行购买,同时还要出示您的会议入场券。一些平常绝不打折的知名企业这次也参加了特价活动。本着股东周末活动的精神,他们为您破了例,我们非常感谢他们的配合。在“伯克希尔周末”,NFM将在工作日从上午10点营业至晚上9点,周六将从上午10点营业至晚上9点半,周日从上午10点营业至晚上8点。周六下午5点半至晚上8点半,NFM将举办野餐活动,我们邀请所有股东参加。

在堪萨斯城和达拉斯地铁市场不能出席会议,或更喜欢网络直播的股东们,今年我们有好消息给他们了。从5月2日到5月8日,股东向当地NFM商店出示会议入场券或证明是伯克希尔股东的其它文件(如经纪声明),可享受与访问奥马哈商店股东一样的折扣。

在伯克希尔公司,我们又将举行两场只有股东参加的活动。第一场是鸡尾酒招待会,从5月5日周五下午6时持续到晚上9点;第二场是主庆祝活动,将从5月7日周日的上午9点持续到下午4点。周六,我们将开放到下午6时。记住,你买的越多,省的钱也越多(当我们逛商店时,我的女儿这样告诉我)。

整个周末,我们将有大量的客户在Borsheims商场聚集。 为方便起见,从5月1日星期一至5月13日星期六,我们将推出“股东折扣”,大家可以获得较为吸引人的“股东价格”。在股东大会时间段内,请提供您的参会凭证或经纪帐户凭证,将自己标识为股东,显示您拥有我们的股票。

星期天,在Borsheims商城的外面,来自达拉斯的魔术师和励志演说家诺曼·贝克(Norman Beck),将让参会者大吃一惊。我们还有更高级的玩法,我们将有两个世界顶级桥牌高手Bob Hamman和Sharonber到现场,可在星期天下午与我们的股东一起“玩桥牌”。如果他们建议改变游戏的玩法,我可能会在某个时候加入他们的牌局,希望Ajit,Charlie和比尔·盖茨也能和我玩一把桥牌。

我的朋友Ariel Hsing(美国乒乓球奥运选手)也将在星期天到达商场,在现场接受乒乓球爱好者的挑战。我在她九岁时就认识了,即使那时我也无法打赢她得分。Ariel曾代表美国国家队出征2012年的奥运会,现在她是普林斯顿大学的大学生(去年夏天在摩根大通实习后)。如果你不介意自己尴尬,想测试你的乒乓技能,下午1点就来Borsheims商城吧。比尔·盖茨去年对战Ariel就打得不错,所以他今年可能准备再次挑战她。(个人建议:赌Ariel会赢比尔·盖茨)

Gorat's大饭店将于5月7日星期日下午一点至晚上十点专门为Berkshire股东开放供应。如果需要在要在Gorat's预订,请在4月3日(但不是之前)致电402-551-3733。 为了显示您是一个资深的用餐者,可以点T形牛骨和薯饼。

我们将设立有三个财经记者为主的问答时间段,届时三位记者会问Charlie和我一些问题。这些问题都是股东们事先通过电子邮件提交给他们。记者和他们电子邮件地址是:杰出商业记者Carol Loomis,邮件地址是loomisbrk@gmail.com;CNBC的Becky Quick,邮件地址是BerkshireQuestions@cnbc.com;《纽约时报》的“安德鲁·罗斯·索金(Andrew Ross Sorkin),邮箱地址是arsorkin@nytimes.com。

对于提交的问题,每个记者将可以选择其中感兴趣、或者对股东十分重要的最多六个问题。记者需要让自己的问题保持简洁,所以各位要避免在最后一刻发送至他们的邮箱;问题要与伯克希尔密切相关,这样你的问题就很有可能被选中;在您发送的任何一封电子邮件中,请不要超过2个问题。(在您的电子邮件中,请注明您是否愿意如果你的问题被问到时,你的名字被提到。)

一组相关的问题将由三位分析师来提出。此外,今年的保险专家将是巴克莱的杰·杰布尔(Jay Gelb)。解答我们的非保险业务的问题的专家来自Jonathan Brandt of Ruane, Cunniff &Goldfarb 和Gregg Warren of Morningstar这几家企业。因为我们将进行的是股东大会,希望分析师和记者来提出问题,以增加股东对他们投资的理解和知识。

Charlie和我将会通过问答环节来了解我们的方向和问题,找到这么多的线索有些时候会很困难,那是肯定的,这就是我们喜欢的方式。当然,问答环节不允许一次提多个问题,我们想给尽可能多的人提问的机会。我们的目标是让你离开会议更多地了解伯克希尔·哈撒韦,同时愿你在奥马哈时玩得开心。

伴随的问题将由三位分析师问跟伯克希尔哈撒韦公司。 今年的保险专家Jay Gelb巴克莱。 处理我们的问题非保险业务将来自乔纳森·勃兰特之后,Cunniff &戈德法布和格雷格·沃伦的晨星。 因为我们将进行的是股东会议上,我们希望分析师和记者提问,会增加我们的业主对投资的理解和知识。

查理和我将知道我们将面临的问题。 一些将是艰难的,当然这是我们喜欢的方式。多部分的问题不允许,我们想让尽可能多的提问者向我们射击。我们的目标是为你离开会议了解伯克希尔哈撒韦比当你来了,你有一个好的时间在奥马哈。

总之,我们预计至少有54个问题会当成提出,届时将允许每个有机会提问的分析师和记者提出六个,其中有18个问题从观众中产生。在年会的上午8:15举行抽签仪式,选出提问的观众。有11个麦克风安装在大厅,用于主持人唱票。

在我谈到股东获得知识的时候,让我提醒你们,Charlie和我都相信所有的股东应该不约而同地已经知晓了伯克希尔发布的新信息,如果可能的话,他们应该有充足的时间在交易发生前消化和分析这些信息。这就是我们试图在周五晚些时候或者周六早上发布财务数据的原因,也是我们年度股东大会总在周六召开的原因。

我们并没有遵循“与大型机构投资者或者分析师们一对一面谈,像我们对所有其他股东一样热情接待它们”的惯例。没有谁比“经济能力有限却信任我们、用他们一大部分储蓄投资我们公司”的股东们更重要。由于我日复一日地经营这家公司,在我写这封信的时候,这些投资者的样子就会浮现在我的脑海里。

出于善意的理由,我定期表扬取得成就的运营经理们。他们真的是全明星队员,管理旗下企业就像它们是他们家拥有的唯一资产。我还相信我们经理们的思维方式是以股东利益为导向的,大型上市公司的管理者们也是如此。我们的大多数经理都没有工作的经济需要,实现业务全垒打的快乐对他们而言要多于工资给他们带来的快乐。

与我一道工作的男士和女士都同等重要。这个团队有效应对美国证券交易委员会和其他监管部门的形形色色要求,提交长达30450页的联邦所得税申报表,监督着3580份国家税申报表的归档,对无数的股东和媒体询问作出回应,制作年报,准备这场规模最大的年会,协调董事会活动,检查这封信的内容及清单等。

他们愉快地处理所有这些事务,并且效率难以置信地高,让我的生活简单快乐。他们的努力不仅仅局限于和伯克希尔有关的活动。例如,去年他们和送学生到奥马哈与我问答一日的40所大学交涉。他们还处理我收到的所有请求,安排我的行程,甚至给我带汉堡包和炸薯条作为午餐。此外,他们还乐于帮助我的助理凯莉·索瓦安排年会事宜,从而让我们的股东度过了一个有趣且愉快的周末。他们自豪于为伯克希尔工作,我则自豪于拥有他们。

我是一个幸运儿,很幸运有这些优秀的员工、这支天资极高的运营经理团队以及明智且经验丰富的董事们围绕在我身边。欢迎大家5月6日莅临奥马哈,这个资本主义的摇篮。我们所有人都期待看到你们。

2017年2月25日

沃伦·巴菲特

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